Несмотря на обилие инвесторов, желающих поиграть на хай-теке, новый венчурный цикл все никак не начнется. Причина не только в отсутствии новых идей, но и в излишней зарегулированности фондового рынка США

В венчурном бизнесе существует ярко выраженный десяти-пятнадцатилетний цикл. Обычно циклический подъем совпадает с определенным технологическим прорывом — в прошлом это были создание микросхем в начале 60-х, персональных компьютеров в конце 70-х и массовое распространение Интернета в середине 90-х. Сейчас начался новый подъем, двигателями которого выступают мобильные и VoIP-технологии, а также интерактивный контент, примериваются венчуристы и к энергетике. После нескольких лет, неофициально называвшихся «ядерной зимой», инвесторы снова стремятся разместить деньги в венчурные фонды. Растет число предпринимателей, создающих стартапы.

Кроме того, все энергичнее растут уже созданные и профинансированные венчурные компании. По данным юридической фирмы Fenwick&West, количество «повышательных» раундов, при которых цена от одного раунда инвестиций к следующему за ним растет, а не падает, как это должно быть в благоприятной для компании ситуации, за год (с начала 2005-го до начала 2006-го) возросло с 59 до 74%. Кроме того, количество «понижательных» раундов упало с 31 до 15%. Средний рост цены от раунда к раунду составил от 80% в последних фазах до 120% при переходе от первого ко второму раунду. Количество желающих вложить деньги в венчурные фонды не уменьшается. Но новый венчурный цикл, которому пора бы уже проявиться, все не начинается.

Век скептических ожиданий

Венчурные фонды все с меньшей охотой берут у инвесторов новые деньги. В октябре этого года от создания нового фонда отказалась одна из наиболее заслуженных венчурных фирм Sevin Rosen Funds (в числе ее самых известных питомцев — компания Compaq). Проблема в том, что рост технологического сектора не транслируется в такой же рост доходов венчурных фондов, а инвесторы любят венчурные фонды именно за доходность.

Показатели текущей доходности работают не в пользу венчурного капитала. Более рискованный класс венчурных инвестиций отстает от менее доходных выкупных фондов. Непосредственная причина этого достаточно очевидна: после интернет-кризиса, повлекшего за собой масштабный кризис и на традиционном фондовом рынке, процентные ставки были значительно снижены. Дешевый кредит позволил, как ранее в середине 80-х, развернуться фондам традиционных прямых инвестиций. В отличие от России и Украины, где такие фонды в основном финансируют рост новых компаний в традиционных секторах, прямые инвестиции в США подразумевают, как правило, выкуп предприятия, его реструктуризацию и продажу. Возможность недорого финансировать реструктуризации на фоне общей депрессии фондового рынка и создала такую инвертированную кривую доходности «выкупных» фондов, когда молодые фонды доходнее старых, а крупные доходнее мелких. В последние годы этот расклад доходности привел к тому, что средства в «выкупной» сектор хлынули рекой.

На этом фоне венчурные фонды, все еще приходящие в себя после интернеткризиса, чувствуют себя неуверенно. По прогнозам аналитика агентства Thompson Financial Даниэла Примака, доходности венчурных фондов будут падать вплоть до 2009-го (вертикальный взлет интернет-рынка, а с ним и стоимости непубличных компаний продолжался до апреля 2000-го). Фонды, которые создавались и размещались в это время, в лучшем случае сведут концы с концами, в худшем —уйдут в минус. Тем не менее на длинном горизонте доходность венчурных фондов, особенно ранней фазы, держится стабильно. Не стоит забывать и о том, что в 1986 году количество венчурных фондов было на порядок ниже — около двух сотен против нынешних нескольких тысяч.

И, как результат, в индустрии венчурного инвестирования нарастает ощущение, что денег по-прежнему намного больше, чем хороших сделок. Основатель одного из первых венчурных фондов, заслуженный венчурный капиталист Дон Валентайн объясняет свой успех с инвестициями в компанию Cisco Systems тем, что в это время денег в фондах было слишком мало, поэтому часто инвестиции получала только одна компания в секторе, скажем, в секторе сетевого оборудования — Cisco. Конкуренция была низкой, и проинвестированная компания добивалась успеха за счет того, что была немного богаче остальных.

Сейчас это уже невозможно. В 2004– 2005 годах венчурные капиталисты профинансировали, по самому скромному подсчету, около десятка компаний, предлагавших, например, видеохостинг, почти идентичных (на жаргоне индустрии — «бизнес-модель и я тоже»). Недавносамую популярную из этих компаний, YouTube, купил за 1,67 млрд Google. К этой сумме следует добавить ноль целых ноль десятых долларов продаж, от ста миллионов до миллиарда будущих штрафных выплат крупным лейблам (популярность YouTube принесли не домашние видео, не кино начинающих и не свидетельства очевидцев, а передранные с экранов доброхотами тысячи музыкальных клипов), а также вычесть 13 млн, которые вернули себе меньше чем за год предприимчивые деятели YouTube. Остальные компании, чьи инвесторы то ли пожадничали, то ли не подсуетились, ждут, когда Yahoo и NewsCorporation тоже выберут себе покупки: раз Google купил, не могут же и они оставаться без видеохостинга. Конечно, такие деньги за видеохостинг номер два и три никто не даст, так, как Google, швыряться деньгами никто из них не может. А остальным видеохостингам, после того как случатся еще два приобретения, останется только вспомнить старую поговорку «Первый, второй, а дальше какой?» и закрыться, оставив инвесторов ни с чем. Выходов на всех не хватит.

Такая же ситуация повторится и во многих других менее «гламурных» секторах еще не раз: конкуренция в технологическом мире очень сурова, и избыток венчурного капитала делает ее только интенсивней и более непредсказуемой. А возможности для сверхдоходности сужаются.

Индия и Китай — обязательно

В поисках новых возможностей одни венчурные капиталисты используют географическую, другие секторную экспансию.

Калифорнийские экологические реформы и резкий скачок цен на энергоносители вызвали всплеск интереса к альтернативной энергетике. Silicon Valley Bank подсчитал, что с 2002 по 2005 год в сектор пришло около 5 млрд долларов инвестиций, только за последний год выросших на 53%. Однако вложения в этот сектор, занимающий уже пятое место по объемам инвестиций (выше, например, электроники), требуют от венчурных капиталистов специализированных навыков, среди которых важны, по мнению SVB, не столько понимание технологии, сколько связи с крупными игроками энергетического и нефтяного рынка, умение маневрировать в сложном лабиринте нормативных актов по экологии и энергетике, и, разумеется, лоббистские возможности. На этом поле старые заслуженные фирмы, сделавшие себя имя в TMT-секторе (технологии, медиа, телекоммуникации), проигрывают специализированным фондам.

Доходность фондов прямых инвестиций на 2006 год (%)

В последние год-полтора фонды из Силиконовой долины ринулись за рубеж осваивать новые страны. Традиционно такими точками были Евросоюз и Израиль, но в последние годы все покорители стремятся в Индию и Китай. Представитель одного из крупнейших корпоративных фондов рассказывал «Эксперту», что практически все инвесторы венчурных фондов требуют от управляющих излагать им свою «индийскую и китайскую стратегии», а то и заводить в портфелях целые группы стартапов из этих стран. Работать в таких государствах напрямую венчурные фонды не могут: они просто не знают, кто есть кто в Индии и Китае. Им нужны там либо местные фирмы-партнеры, либо местный персонал всех уровней. В странах, где еще несколько лет назад венчурные фонды исчислялись единицами, это ведет к жесткой конкуренции за кадры. Один из наиболее известных китайских венчурных капиталистов за год трижды поменял место работы, переходя из одного американского фонда первой величины в другой, очевидно, на все более неприлично выгодных условиях. В других странах венчурные фонды из США представлены скромнее. На общем фоне выделяется фонд Draper Fisher Jurvetson, выстроивший уже географически целую венчурную империю из нескольких десятков фондов, правда, пока на партнерской основе (о деятельности этой структуры в Украине «Эксперт» уже неоднократно писал). Такой сети нет пока больше ни у кого.

Назад, в Старый Свет

Между тем счет количества сделок в нынешней венчурной индустрии идет на тысячи. По данным Venture One и Ernst&Young, только в I квартале 2006-го состоялось 564 сделки на общую сумму 6 млрд долларов, а в 2004 и 2005 годах их количество составило соответственно 2,273 на 21,9 млрд долларов и 2,315 на 22,8 млрд долларов. Количество новых сделок относится к выходам как 10 : 1. Конечно, каждая из них — это один раунд, но раундов не бывает по десятку на компанию. Более того, больше трех раундов создают компании проблем больше, чем решают, поскольку структура капитала становится громоздкой, а старые и новые акционеры могут легко вступить в конфликт относительно перспектив компании: когда одним уже пора выходить и распределять прибыль из фонда, другие еще только осматриваются.

Денег на американском венчурном рынке по-прежнему намного больше, чем хороших сделок После интернет-кризиса число IPO сошло на нет: аппетит инвесторов к публичным размещениям пропал. Когда Google готовил свое IPO, вся венчурная индустрия надеялась, что это повернет рынок вспять. Акции Google, размещенные по 80 долларов, сейчас торгуются на уровне 500. Удалось организовать еще несколько условно удачных IPO — скажем, китайской интернет-компании Baidu и провайдера IP-телефонии Vonage. Но это не сказалось положительно на рынке в целом. Основным препятствием для его оживления после кризиса стал принятый по следам скандалов с Enron, Tyco, Adelphi и другими крупными компаниями закон Сарбейнса-Оксли (в обиходе давно сокращаемый до «Сокс»). Успех частных мегафондов прямых инвестиций не в последнюю очередь связан с тем, что компании смертельно боятся выходить на рынок, когда для директоров за любую ошибку в отчетности предусмотрена уголовная статья (это одно из самых болезненных мест «Сокса»). А вот для венчурного бизнеса положение дел выглядит настолько печальным, что жители Силиконовой долины начали всерьез искать в иных краях не только сделок, но и выходов.

Претензии у венчурного мира есть не только к «Соксу», но и к другим инициативам эры Буша. Очень серьезные претензии выдвигаются к новому требованию учитывать опционы как расходы даже в частных компаниях, где опционы не торгуются и поэтому уже не имеют никакой цены. Цена опциона есть функция от волатильности цены на акции, на которые он выписан, нет рынка в акциях — нет и волатильности, следовательно, цена опциона равна нулю или вовсе не определена. Но законодателя, который горел желанием отчитаться перед избирателями, что жирующие на опционах боссы корпораций примерно наказаны, это не волновало, и в результате вся многолетняя система стимулирования сотрудников опционами рассыпалась. Юридические фирмы Силиконовой долины зарабатывают большие деньги на консультациях по созданию альтернатив опционным схемам — скажем, через выпуск прав на акции (т.н. employee stock purchase rights).

Избыток денег и излишнее госрегулирование тормозят начало нового цикла На прошедшей недавно российско-американской технологической конференции SVOD у автора этой статьи произошел интересный обмен мнениями с Питером Лукьяноффым, партнером одного из калифорнийских венчурных фондов Alloy Ventures. Выступая на тему текущей венчурной ситуации, он заметил, что количество IPO не растет, и из-за этого в вен-чурной индустрии не наблюдается того бума, который мог бы ей сопутствовать при очень бойком росте высокотехнологического сектора. Во время прений я спросил, связывает ли он спад с негативным воздействием нового регулирования и ждет ли он упразднения или изменения «Сокса» в связи с провалом на промежуточных выборах республиканской партии, а если нет, то не подумывает ли он об IPO в Лондоне на AIM, где таких регулятивных проблем нет. Я ожидал ответа: «с ”Соксом” жить мы приспособились, AIM не знаком и не интерес


Похожие записи:
  1. Последние наблюдения британских астрономов позволяют предположить, что первые звезды зажглись менее чем через 500 миллионов лет после Большого Взрыва
  2. Турция намерена стать главным связующим звеном в транспортировке газа и нефти в Европу
  3. В финал всеукраинского конкурса «Инновационный прорыв-2010» вышло восемнадцать проектов. Судьбу их авторов и возможность реализации идей 21 декабря определят инвесторы. Деньги смогут получить только пять счастливчиков
  4. Интересы украинских изобретателей плавно перемещаются в сторону медицины и биотехнологий — таковы результаты конкурса «Инновационный прорыв-2010». То есть Украина держится в русле мировых инновационных трендов
  5. Эпоха тотальных коммуникаций бросила вызов безоговорочному лидерству Microsoft в сфере программного обеспечения. Корпорация прилагает все силы, чтобы сохранить статус лидера и на десктопах пользователей, и в Интернете
  6. Китай заинтересован применении научного потенциала нашей страны. Украина может использовать этот шанс, развивая прикладную науку и продавая в Китай лицензии на внедрение украинских технологий, превратившись таким образом в мировой технологический центр.
  7. Чтобы понять, что такое макияж, известный визажист и парфюмер Серж Лютанс много путешествовал и изучал лица. А все свои самые глубинные чувства он смог выразить только с помощью парфюмерии